七月是加密貨幣市場一年來表現最好的一個月，但幾乎沒有人樂在其中。價格上漲，現貨成交量卻跌至 2023 年以來的最低點。ETF 資金流向以有紀錄以來最小的幅度勉強由負轉正。兩家為人熟知的交易所宣布收攤，一家經營了十一年，一家九年。與此同時，自 2024 年以來持續搭建的法規架構開始悄然生效——MiCA 的過渡期結束、日本將加密資產納入證券法、新加坡對銀行的持有限額畫下硬線。

所以這是個復甦的月份，只是不是個舒服的月份。

市場表現

比特幣（Bitcoin）

比特幣七月以 58,523.93 美元開盤，並以 62,825.90 美元收月，漲幅略高於 7%，是四月以來第一個收漲的月份。7 月 21 日一度觸及 66,923.95 美元的月內高點，隨後在最後一週回吐大部分漲幅；全月最低點——57,717.55 美元——則落在第一天。

這終結了連續兩個月的跌勢。六月收跌 20.5%，是2022 年 6 月以來比特幣表現最差的月份，而五月早已下跌 3.5%。即使經過七月的反彈，比特幣年初至今仍下跌約 28%，較2025 年 10 月創下的 126,080 美元歷史高點低了約 50%。

比起價格，更能描述七月的是成交量。日均現貨成交額約為22 億美元——2023 年 11 月以來最低，比 2024 年底的水準低逾 75%。隱含波動率以 37% 收月，為五月以來最低讀數。這不是一場有參與者撐腰的上漲。

美國現貨比特幣 ETF 全月淨流入 1.724 億美元。這是正數，在六月創紀錄的 45.1 億美元流出之後確實重要，但它同時也是該類產品有史以來最小的單月淨流入。這個月既有 7 月 13 日單日流出 4.247 億美元，也有第三週連續七個交易日近 10 億美元的流入。年初至今，整個 ETF 體系仍淨贖回 52.9 億美元。

以太幣（Ethereum）

以太幣的表現好得多。ETH 以 1,569.45 美元開盤，以 1,860.66 美元收月，上漲約 18.5%，並在 7 月 27 日觸及 1,979 美元高點。對比特幣，ETH 上漲 10.4%，並突破 200 日均線，為一月以來首見。

現貨以太幣 ETF 淨流入3.652 億美元，以絕對金額計是比特幣 ETF 體系的兩倍以上——而其基金規模約只有七分之一。這是2025 年 10 月以來最大的 ETH ETF 單月淨流入。

供給面有助於解釋這種分歧。交易所儲備徘徊在約 1,450 萬 ETH 的歷史低點附近，質押比率創下新高，約三分之一的供給被鎖定，排隊進場的量達 250 萬 ETH、等待期 43 天。可賣的幣變少了。

加密貨幣總市值上升5.98%，至 2.158 兆美元。CoinDesk 20 指數上漲 8.7%，是去年七月以來最大的單月漲幅。

焦點動態

一個韌體缺陷，從沒人碰過的冷錢包裡掏走 7,000 萬美元

在 7 月 30 日 UTC 時間 01:10 至 01:51 之間，攻擊者從1,196 個 Coldcard 產生的錢包中掃走 1,082.65 BTC——約 7,000 萬美元，跨六個區塊完成。到八月初，累計數字已達約 1,367 BTC、涉及 4,585 個位址，攻擊者持續向下清理更小的餘額。

箇中機制值得精確理解，因為多數評論都講錯了。一個內部建置設定導致種子生成跳過了硬體亂數產生器。程式庫的檢查只驗證該設定是否存在，而不是是否啟用。於是種子退化為晶片的出廠序號與時脈暫存器，讓金鑰空間塌縮到約 40 億種可能——用一般硬體就能離線暴力破解，完全不需要接觸裝置。

Coinkite 的修補程式保護的是新生成的種子，對已建立的種子無能為力。執行長 NVK 的公告開頭寫道：「如果你曾用 Coldcard 錢包產生種子，現在就把資金移走。」

市場反應不出所料，而且大半是錯的。ARK 的 Lorenzo Valente 對 CoinDesk 表示：「今天把資金分散放在幾家上市交易所或 ETF 裡，處境會更好。」但這次失敗的根源，與自我托管這件事本身無關。 從序號推導出來的金鑰就是爛金鑰，無論由誰保管。真正失敗的是熵的生成與建置旗標的驗證——那是一項工程控制，在托管系統裡同樣可能存在或缺席，也同樣可以被稽核。托管模型決定的是誰承擔損失，而不是金鑰是否隨機。

華盛頓的日曆用完了

CLARITY 法案沒有過關。參議院共和黨人在 7 月 22 日發布了整合銀行與農業兩委員會版本的更新條文，23 日多數黨領袖 John Thune 承認法案無法在暑期休會前過關：「我希望能至少讓 Clarity 先啟動……票數落在哪裡，我們到時候看。」

問題出在算術。法案需要 60 票才能終結辯論，而共和黨只有 53 席，公開表態支持的民主黨人只有兩位；在倫理條款被移除後，另有三位民主黨議員正式表態反對合併後的條文。Polymarket 對 2026 年過關的定價為7 月 30 日時為 28%，低於二月的 82%，Galaxy Digital 的估計則是 30%。

另外，SEC 的法規議程將七月定為「Regulation Crypto」的目標月——這是主席 Paul Atkins 任內第一個正式的加密貨幣規則制定案，內容包括為發行投資合約的開發者提供臨時註冊豁免、四年新創豁免，以及搭配代幣分類指引的投資合約安全港。該案此前自四月起就送進白宮的法規審查辦公室。截至月底，我們無法確認該提案已正式發布。

這個模式如今已司空見慣：規則制定在前進，立法原地踏步。

MiCA 過渡期正式落幕

在7 月 1 日，MiCA 第 143(3) 條下的過渡制度正式關閉。原本依 MiCA 前各國國內法服務歐盟客戶的公司，若未取得授權，即失去原有的保障。

各國的期限從來就不一致，風險也正是集中在這裡。比利時、保加利亞、捷克、丹麥、法國、愛爾蘭、義大利與西班牙完整走完 18 個月、於 7 月 1 日截止；德國、奧地利、立陶宛與斯洛伐克在 2025 年 12 月底截止；拉脫維亞、匈牙利、荷蘭、波蘭與斯洛維尼亞則在 2025 年年中截止。跨境經營的公司受最早適用的期限約束，而不是最寬鬆的那一個。

失去過渡地位並不會解除 AML 義務。Travel Rule 申報、制裁與 PEP 名單篩查、紀錄保存，在退場期間全都必須延續，即使底層的 KYC 計畫已失去法律依據。ESMA 已表明預期業者提出有序退場計畫，而遲來的申請者面對的是更嚴格的審視，而非加速審查。

亞洲朝三個不同方向強化監管框架

日本在 7 月 15 日通過修正案，將加密資產移出《資金決濟法》、納入《金融商品取引法》——將其重新分類為金融商品。整套修法帶來內線交易禁止、發行者資訊揭露義務，以及交易所層級的去中心化資產揭露。無照經營的刑期從三年提高到十年，最高罰金從 300 萬日圓提高到 1,000 萬日圓。稅制改為單一稅率 20%（原先最高可達 55%），於 2028 年 1 月生效，且此變革移除了國內現貨比特幣 ETF 的法律障礙。

新加坡則在銀行曝險上走了相反方向。7 月 28 日，MAS 要求所有持有加密資產曝險的銀行提報並與其協商審慎監管的處理方式，並在過渡期間將本地註冊銀行對無許可區塊鏈上資產的曝險上限設為第一類資本的 2%。完整的 Basel 對齊框架將於 2027 年 1 月 1 日上路。

南韓則推動將約十部待審的數位資產與穩定幣法案整併為單一部《數位資產框架法》，並於 7 月 29 日送交國會。尚未定案的是：韓元穩定幣是否透過銀行主導的聯盟運作，以及股權持有限制是否適用於國內交易所。

Circle 兩度成為銀行，Kraken 也申請加入

Circle 於 7 月 10 日獲得 OCC 最終核准成立國家信託銀行——是第一家做到這一點的穩定幣發行者——將 USDC 儲備管理納入聯邦監管，並開啟機構級數位資產托管服務。7 月 31 日，NYDFS 又核發有限目的信託執照，授權其依紐約銀行法提供受託、托管與資產管理服務。Jeremy Allaire 稱紐約執照是「長久以來的目標」；USDC 市值目前高於 718 億美元。

Circle 是 2025 年 12 月獲 OCC 有條件核准的五家公司之一，其餘為 Ripple、Paxos、BitGo 與 Fidelity Digital Assets。這些執照授權的是非受託性質的托管——閱讀相關報導時，這個區別值得記住。

7 月 7 日，Kraken 證實正在申請立陶宛銀行的專業銀行執照，若成功將成為第一家取得該資格的加密貨幣交易所，並可在歐洲經濟區內提供活期帳戶、消費信貸與股票交易。共同執行長 Arjun Sethi 表示：「未來十年的計畫，就是把所有這些執照都拿到手——不是買下現有業務，就是在每個區域從零申請。」

七月有兩家交易所收攤，也有兩家基礎設施公司申請成為銀行。這是同一個故事，從兩端各自說起。

Strategy 以創紀錄的速度賣出比特幣，國庫模型隨之鬆動

7 月 6 日的一份 SEC 申報文件揭露，Strategy賣出 3,588 BTC、套現約 2.16 億美元，均價約 60,000 美元——是其史上最大的一筆賣壓，而上個月僅賣出 32 BTC。所得用於支應特別股配息並補充美元儲備。

7 月 30 日公布的第二季財報顯示，其持有 843,775 BTC、平均成本約 75,476 美元，但淨損 82.2 億美元，主因是 83.2 億美元的數位資產未實現減損。財務長 Andrew Kang 指出，37.5 億美元的美元儲備足以支應兩年以上的股利義務。

Strategy 已是這個類別中資產負債表最穩健的公司，這也正是其餘動態值得注意的原因。七月整個板塊：Satsuma Technology 在清算並從倫敦證交所下市的過程中賣出 668 BTC；Sequans 賣出 1,025 BTC 後，又再賣出剩餘持倉的約 80%；Empery Digital 賣掉約一半持倉；Nakamoto 為支應營運資金賣出 284 BTC。礦企 MARA 與 Bitdeer 正把算力轉往 AI 資料中心。Jack Mallers 卸任 Twenty One Capital 執行長，Adam Back 的 BSTR 取消了合併計畫。VanEck 的 Matthew Sigel 指出，已有幾家公司「完全退出加密貨幣，或大幅降低持倉。」

穩定幣供給連續第三個月收縮

總供給從五月中旬 3,221 億美元的高點，降至八月初的 3,076 億美元——減少 146 億美元，是 Terra 事件以來最大降幅。USDT 從約 1,890 億美元降至 1,832 億美元；USDC 從三月 800 億美元的高點降至 721 億美元。

原因在結構而非景氣循環。GENIUS Act 禁止持照發行者支付利息或收益，等於拿走了持有數位美元的報酬，把資金推向代幣化國庫券產品——目前規模約 170 億美元。MiCA 的限制與價格下跌則完成了其餘部分。

有兩件事讓「末日解讀」變得沒那麼簡單。穩定幣調整後交易量在供給萎縮的同時，於六月創下 1.79 兆美元的歷史新高，意味著流通量周轉得更快，而不是被棄置。而且這波降幅從高點算約 3%，相比之下2022 年寒冬期間是 26%。

另外，Tether 在 7 月 17 日跨過一個兩年門檻：其GENIUS Act 寬限期將於 2028 年 7 月 18 日到期，而 USDT 儲備中約 25%——貴金屬、借貸工具、比特幣——並不在該法允許的現金與國庫券範圍內。

總體經濟背景

聯準會在 7 月 29 日將利率維持在 3.50%–3.75%，而加密貨幣這個月不再跟隨風險資產、反而跑贏它們：那斯達克 100 指數下跌 9%，羅素 2000 下跌 3%，晶片股下跌 22%，CoinDesk 20 卻上漲 8.7%。這種脫鉤並不常見，而且比起加密貨幣的信念，它更可能反映的是股市部位的調整。

市場情緒始終低迷。恐懼與貪婪指數七月收在 25——穩穩落在「恐懼」區間——儘管這是一年來最好的單月報酬，而這也如實反映了從裡面看這個月的感受。

檯面下還有兩個反向訊號。DeFi 活躍借貸回升至 222 億美元，在連續五個月下滑後月增 7.2%，代幣化實體資產則突破 320 億美元。兩者都在現貨成交量創三年新低的同時成長。

結語

七月的主旋律是：基礎設施層與交易層已經分道揚鑣。

交易面確實在退潮——成交量跌至 2023 年低點、兩家交易所收攤、國庫型公司解除部位、穩定幣流通量萎縮。基礎設施卻反其道而行：Circle 手握兩張銀行執照、Kraken 申請第三張、日本把加密資產寫進證券法、MiCA 與 FCA 從諮詢階段邁向授權審查序列、代幣化資產與鏈上信貸雙雙成長。

然後是 Coldcard 漏洞事件——它提醒我們，這一切架構都擋不住一個糟糕的亂數。監管疆界決定的是誰被允許持有金鑰，對金鑰是否被正確生成則隻字未提。

那終究是一道工程問題，而七月讓我們見識到答錯的代價有多高。